欢迎继续关注期货那些事儿，本博客将总结一些历史事件分享给各位期货同行、期货投资者。读史可以明鉴：一般的人，从自己的错误中吸取教训；而有智慧的人，从别人的错误吸取教训。本文今天带来的是中航油做空石油期货巨亏45亿元的案例。
一、背景资料
1、中航油
位于北京马甸桥的中国航空油料总公司在上周五变身为中国航空油料集团公司。这家企业是令国内各大小航空公司不敢不敬畏的航油巨无霸。据中航油总公司的资料显示，中航油总公司核心业务包括：负责全国100多个机场的供油设施的建设和加油设备的购置；为中、外100多家航空公司的飞机提供加油服务（包括航空燃油的采购、运输、储存直至加入飞机油箱等）。
而自1997年起，作为中航油总公司惟一的海外“贸易手臂”，新加坡的中国航油便开始捉住了国内航空公司的航油命脉，在中国进口航油市场上的占有率急剧飙升：1997年不足3％，1999年为83％，2000年达到92％，2001采购进口航油160万吨，市场占有率接近100％。西南航空公司负责油料采购的人士透露说，每年航空公司的航油消耗中，与中国航油（新加坡）的交易最少达到了全年总量的1／3。
1997年以来，中国航油（新加坡）营业额平均每年增长6.83倍，2001年的现货营业额已达到10.51亿新加坡元。有此背景，中国航油（新加坡）于2001年12月6日在新加坡交易所主板成功挂牌上市，发售股票1.44亿股，每股发售价0.56新元；共筹资8064万新加坡元，成为新加坡交易所当年上市公司中筹资量最大的公司。而且，上市当年，中国航油（新加坡）在2001年新加坡新上市公司营业额排名中居第一。
新加坡吴氏控股证券交易部副总裁黄国标评价说，中国航油（新加坡）由于有着国内航油进口权的巨大优势，在去年中资企业股票被冷落的情况下，一枝独秀，实在是个奇迹。
2、陈久霖
陈久霖出生于1961年，毕业于北京大学。
1997年，亚洲金融危机之际，陈被派接手管理中国航油（新加坡）股份有限公司。在陈的管理下，公司一举扭亏为盈，并于2001年在新加坡交易所主板挂牌上市。
中国航油的净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元，增幅高达761倍。公司也曾获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业。2002年，在新加坡挂牌的中资企业当中，陈久霖以490万新元（约合人民币1600万元）的薪酬高居榜首，当时被新加坡人誉为“打工皇帝”。2003年10月，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”。
中航油董事会2004年11月30日发布公告，中止陈久霖新加坡公司总裁和执行董事的职务。
二，交易过程
2003年下半年，中航油开始参与200万桶原油期货买卖，初期获利；
2004年一季度，国际油价飙升，中航油持淡仓，录得账面亏损580万美元；
2004年二季度，油价续升，中航油账面亏损增至3000万美元。为避免在账目上出现实际亏损，公司决定将交割日期延后至2005及2006年，再加大投资，希望油价回落时可翻身；
2004年10月，中航油的原油期货合约已增至5200万桶，油价到达历史高位，中航油面临巨额亏损；
2004年10月10日，中航油首次向中航油集团呈交报告，说明交易情况及面对1.8亿美元的账面损失，并已缴付了期货交易的8000万美元补仓资金，公司同时面对严重的现金流问题，已接近用罄2600万美元的营运资金、1.2亿美元的银团贷款及6800万美元的应收贸易款，上述数据从未向其它股东及公众披露；
2004年10月20日，中航油集团为了筹集资金支付补仓资金，透过德意志银行新加坡分行配售15％的中航油股份，令集团持股比例由75％减至60％，集资1.08亿美元；
2004年10月26日－28日，中航油未能补仓，多张合约被逼平仓，实际损失增至1.32亿美元；
2004年10月29日，巴克莱资本开始追债行动，要求中航油偿还2646万美元；
2004年11月8日，中航油再有合约被逼平仓，亏损增加1亿美元；
2004年11月9日，三井（Mitsui）能源风险管理公司加入追债行列，追讨7033万美元；
2004年11月16日，另一批合约被平仓，再亏7000万美元；
2004年11月17日，StandardBankLondonLtd追讨1443万美元。
2004年11月25日，最后一批合约被平仓，总亏损合计达3.81亿美元，债权银行陆续追债，合计追讨2.48亿美元，该公司同时已违反法国兴业银行牵头的1.6亿美元银团贷款条款，同样面对被清盘危机；
2004年11月29日，陈久霖向新加坡法院申请破产保护，并指中航油集团已承诺继续支付及偿还该公司欠款，并正与新加坡政府拥有的淡马锡集团联合注资1亿美元协助公司重组，但淡马锡尚未答应；
2004年11月30日，中航油终止所有原油期货交易。
事件细节：
普华认为，导致中航油深陷巨额亏损深渊包括以下六个方面：
第一，2003年第四季度对未来油价走势的错误判断；
第二，看起来好像不想在2004年第一、二、三季报中记入损失的想法，最终导致了2004年的衍生产品交易，中航油草率承担了大量不可控制的风险，尤其是6月与9月的衍生产品交易；
第三，中航油未能根据行业标准评估期权组合价值；
第四，中航油由此未能正确估算期权的MTM价值，也未能在2002至2004年的财务报告及季报、半年报中正确反映；
第五，缺乏正确、严格甚至在部分情况下基本的对期权投机的风险管理步骤与控制；最后，在某种程度上，对于可以用于期权交易（至少在精神上）的风险管理规则和控制，管理层也没有做好执行的准备。
普华永道指出，中航油于2001年12月6日批准在新加坡交易所上市。在其上市《招股说明书》中，中航油的石油贸易涉及轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品等五个部分，公司的核心业务是航油采购，公司交易的衍生品包括纸货互换和期货。
中航油于2002年3月起开始从事背对背期权交易，从2003年3月底开始投机性期权交易。这项业务仅限于公司两位交易员进行。在2003年第三季度前，由于中航油对国际石油市场价格判断准确，公司基本上购买“看涨期权”，出售“看跌期权”，产生了一定利润。
2003年底至2004年，中航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损，中航油分别在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。但每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数地扩大，直至中航油不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致了目前的财务困境。目前，中航油新加坡公司的全部负债(不包括股东贷款)估计约为5.3亿美元。因此，中航油新加坡公司提议偿还2.2亿美元，相当于偿付率为41.5%。中航油新加坡公司的债权人有近百家。债务重组方案需要债权人的批准。目前，中航油新加坡公司正紧锣密鼓逐一同近百位债权人谈判，设法争取债权人在6月10日举行的债权人大会上投下支持票。如果在债权人大会上无法得到超过半数、占债务总值至少75%的债权人的支持，中航油新加坡公司可能面临清盘。
中航油表示，目前已聘请了自己的期权专家，正在审查该公司所进行的期权交易及挪盘的合同条款。至于是否采取进一步法律行动，公司在适当时候将会进一步发布公告。
在中航油2001年12月6日获批在新加坡交易所上市的时候，该公司的业务中并没有后来引发巨亏风波的期权交易，在上市的《招股说明书》中，中航油新加坡公司的石油贸易包括轻油、重油、原油、石化产品和石油衍生品五个部分，其核心业务是航油采购，衍生品包括纸货互换和期货。
2002年3月，“为了能在国际油价市场上拥有话语权”，中航油新加坡公司开始了期权交易。对期权交易毫无经验的中航油最初只从事背对背期权交易，即只扮演代理商的角色为买家卖家服务，从中赚取佣金，没有太大风险。自2003年始，中航油开始进行风险更大的投机性的期权交易，而此业务仅限于由两位公司的外籍交易员进行。在2003年第三季度前，由于中航油新加坡公司对国际石油市场价格判断与走势一致，中航油尝到了甜头，于是一场更大的冒险也掀开了序幕。
2003年第四季度，中航油对未来油价走势事后证明是错误的判断为整个巨亏事件埋下了根源，且没有意识到仅仅一次判断失误将引来一连串不利的连锁反应。由于错估了石油价格趋势，公司调整了期权交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权在2003年第四季度出现120万美元的账面亏损(以市值计价)。2004年第一季度，期权盘位到期，公司开始面临实质性的损失，当时正在与新加坡国家石油公司（SPC）、英国富地、淡马锡等多家外国企业谈合作的中航油顾虑重重，最终选择了在没经过任何商业评估的情况下于2004年1月进行了第一次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。出售的期权盘位多是在2004年第二季度至2005年第一季度之间到期，但也有一些甚至延伸到2005年第四季度。
根据普华的调查，虽然中航油公布的公告中2004年第一财政季度税前利润为1900万新元，但它实际上已经亏损了640万新元。
油价还在上涨，2004年6月，由于1月的挪盘，中航油陷入了更大的危机中，面临着更巨额的亏损，似乎已经无路可退的中航油决定进行第二次挪盘。随着油价上升时呈指数级数的扩大，6月挪盘的风险已经远远高于1月的挪盘，关闭原先盘位，出售期限更长、交易量更大的新期权的交易成本也大幅增加。此次挪盘出售的大多数新期权都是到2004年下半年或2005年到期。
如果期权对家提供的挪盘信息是正确的，而且公司能够对此进行正确分析和判断，中航油的情况原本可以改善。普华认为那时中航油还有机会。而到了第二季度，中航油的亏损已经扩大到了5800万新元。
2004年9月，中航油再一次挪盘。与前两次挪盘不同的是，中航油不再与某个期权对家一对一的进行交易，而是同5个期权对家同时交易。这次移盘从8月31日持续到了9月27日。这次挪盘同样成倍扩大了风险，而不断高涨的保证金最终耗尽了公司的现金，也不再有银行愿意为其提供备用信用证，最终导致了目前的财务困境。当中航油公布第三财政季度税前利润为1130万新元的时候，实际上亏损已达3.146亿新元。
中航油作为业内专家，对石油行情的分析不会太差，但还是落个巨亏的下场。但很多的时候（特别是逼仓的情况下），价格并不是分析出来的，而是交易出来的。借用青泽《十年一梦》里的一句话作为本事件的总结：
市场的运动趋势一旦形成，有时候就像海啸，投机者作为一个个体，力量是那么的渺小，那么的脆弱。多少自以为是、自作聪明、名声显赫、实力雄厚的大人物、小人物想要横刀立马，顶住滚滚向前的市场车轮，结果，都被消灭得干干净净，无影无踪。顺势者昌，逆势者亡。螳臂当车，岂有不死之理。
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